■《期權(quán)學(xué)園》第五十期
⊙江海證券 王平
本文主要從以下幾方面跟各位投資者分享對(duì)期權(quán)的幾點(diǎn)看法：一是期權(quán)的定價(jià)與交易；二是如何利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能設(shè)計(jì)新的交易策略；三是簡(jiǎn)單介紹在期權(quán)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理，當(dāng)然，主要也是從自營(yíng)業(yè)務(wù)這個(gè)角度來(lái)看待整體投資風(fēng)險(xiǎn)。
一、期權(quán)的定價(jià)與交易
在做期權(quán)交易的時(shí)候，首先要想到怎么確定期權(quán)價(jià)格，期權(quán)價(jià)格和股票或期貨是不太一樣的，需要考慮更多參數(shù)，包括標(biāo)的價(jià)格、行權(quán)價(jià)、波動(dòng)率、期限、利率、標(biāo)的資產(chǎn)分紅等。期權(quán)定價(jià)的方法也很多，BS、PDE、蒙特卡羅、二叉樹(shù)模型等。總體來(lái)講，期權(quán)定價(jià)的核心其實(shí)是波動(dòng)率，因?yàn)槠跈?quán)與標(biāo)的不只是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，更多要衡量市場(chǎng)波動(dòng)的情況。衡量市場(chǎng)的波動(dòng)率可從兩方面入手：一是隱含波動(dòng)率的時(shí)間序列；二是波動(dòng)率曲面。前者通常可以自己計(jì)算，我們使用方差互換的方法自己計(jì)算了一個(gè)類似VIX的時(shí)間序列，通過(guò)這個(gè)時(shí)間序列能夠清楚地看到市場(chǎng)上的隱含波動(dòng)率在一段時(shí)間內(nèi)的漲跌變化；通過(guò)后者則可以看到該標(biāo)的的不同期限、不同行權(quán)價(jià)下所有合約的波動(dòng)率結(jié)構(gòu)。
確定了波動(dòng)率以后，就可以計(jì)算Delta、Gamma、Vega、Theta等期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。這些希臘字母之間具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)，例如在假設(shè)波動(dòng)率不變的前提下，期權(quán)交易實(shí)際上就是Gamma和Theta之間的斗爭(zhēng)，在做多波動(dòng)率的交易過(guò)程中，實(shí)際上是要通過(guò)Trading Gamma至少把流逝的Theta賺取回來(lái)。
在交易波動(dòng)率的時(shí)候，要注意保持Delta中性，這樣才是交易波動(dòng)率，否則就變成了交易Delta，在賭方向了。如果你覺(jué)得市場(chǎng)上的波動(dòng)率很低，或者覺(jué)得做市商給出的波動(dòng)率很低，就可以買(mǎi)入期權(quán)，自行對(duì)沖Delta風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)要注意對(duì)沖時(shí)機(jī)，時(shí)機(jī)有幾種，可以定時(shí)對(duì)沖，也可以在波動(dòng)率或者Delta敞口達(dá)到閾值后進(jìn)行對(duì)沖，根據(jù)具體情況略有調(diào)整，可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)和回測(cè)選取適當(dāng)?shù)膶?duì)沖策略。
期權(quán)可以用來(lái)做事件套利——如果預(yù)計(jì)事件要發(fā)生，而且可能產(chǎn)生較大的影響，但是不知道是正影響還是負(fù)面影響，這時(shí)可以買(mǎi)入跨式組合或者勒式組合。也就是說(shuō)，你知道某些事情肯定要發(fā)生，比如在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)有重大的政策信號(hào)傳出。反過(guò)來(lái)，如果覺(jué)得市場(chǎng)不會(huì)有大的波動(dòng)，則可以賣出跨市或勒式組合。
二、利用期權(quán)設(shè)計(jì)新的交易策略
不同的客戶在不同的時(shí)間對(duì)標(biāo)的可能有不同的看法，例如看漲看跌看震蕩等。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目標(biāo)就是滿足客戶對(duì)市場(chǎng)的看法，實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益。可以根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的看法，設(shè)計(jì)不同的交易結(jié)構(gòu)。例如看漲時(shí)可以設(shè)計(jì)認(rèn)購(gòu)期權(quán)，看跌時(shí)可以復(fù)制認(rèn)沽期權(quán)，認(rèn)為市場(chǎng)震蕩時(shí)則可以選擇自動(dòng)敲入敲出結(jié)構(gòu)。
自動(dòng)敲入敲出結(jié)構(gòu)也就是AutoCall，是一種典型的適應(yīng)震蕩市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)。經(jīng)典的AutoCall收益曲線是：如果在一系列敲出觀察日標(biāo)的證券價(jià)格高于敲出價(jià)則結(jié)構(gòu)敲出，交易終止，獲得敲出票息；如果標(biāo)的證券價(jià)格低于敲入價(jià)，則相當(dāng)于買(mǎi)入標(biāo)的證券。比如說(shuō)我們看一下銅在最近幾個(gè)月的走勢(shì)，就很適合這種結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵趶?fù)制AutoCall時(shí)總是在下跌時(shí)買(mǎi)入，上漲時(shí)賣出，雖然最后銅的價(jià)格變化不大，但是最終收益可以是非常高的。
還可以對(duì)經(jīng)典AutoCall進(jìn)行調(diào)整，增加獲得上漲收益的結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上就是利用一部分票息購(gòu)買(mǎi)一個(gè)看漲期權(quán)，從而在標(biāo)的證券大幅上漲時(shí)獲得標(biāo)的收益。有了調(diào)整后的AutoCall，我們可以建立標(biāo)的是指數(shù)成分的一籃子AutoCall，這樣既利用個(gè)股波動(dòng)率相對(duì)較高的特點(diǎn)，同時(shí)又分散了風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)組合想獲得穩(wěn)健的收益，當(dāng)然需要對(duì)沖，可以買(mǎi)入50ETF認(rèn)沽期權(quán)來(lái)對(duì)它進(jìn)行套保，這就是動(dòng)態(tài)alpha策略，這樣就完成了一個(gè)新的交易策略的設(shè)計(jì)。需要注意的是：AutoCall結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)參數(shù)要根據(jù)宏觀、行業(yè)、事件的深入研究來(lái)選擇，需要很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和對(duì)沖交易能力，還要有專用的交易系統(tǒng)支持。
對(duì)比傳統(tǒng)alpha是利用股指期貨與一籃子股票對(duì)沖，目標(biāo)是選出跑贏指數(shù)的股票組合；而動(dòng)態(tài)對(duì)沖alpha則是期權(quán)與一籃子AutoCall對(duì)沖，目標(biāo)是票息可以支付put的權(quán)利金。這里認(rèn)沽期權(quán)除了提供負(fù)的Delta以外，還提供了正的Gamma，尤其是市場(chǎng)劇烈下跌時(shí)波動(dòng)率大漲還會(huì)帶來(lái)Vega。我們可以看到在2018年2月1日建倉(cāng)組合，2月9日依靠Vega大大降低了虧損，有非常好的對(duì)沖效果；在8月1日建倉(cāng)，則在震蕩下跌行情中取得了年化26.8%的收益。
綜上所述，通過(guò)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，可以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的交易策略。而結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)加上對(duì)沖能力，就可以建立全天候的宏觀對(duì)沖策略。期權(quán)有助于找到合適的穩(wěn)健的可持續(xù)的盈利模式。
三、期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理
#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#期權(quán)是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的重要工具，運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理要學(xué)會(huì)利用期權(quán)的特性，同時(shí)也要管理期權(quán)本身的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于其他金融工具，期權(quán)具有自己的特點(diǎn)，它使風(fēng)險(xiǎn)管理面臨更大的挑戰(zhàn)。例如它的盈虧有非線性的特點(diǎn)，還有大頭針風(fēng)險(xiǎn)、行權(quán)交收風(fēng)險(xiǎn)。又如，不同的期權(quán)合約流動(dòng)性也不同，這使得大量持倉(cāng)時(shí)可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)而言，全面風(fēng)險(xiǎn)管理十分重要，因?yàn)殡S著品種增多、策略增多、市場(chǎng)的波動(dòng)增大，建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系成了重中之重。正確處理風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，必須要做到風(fēng)控先行，時(shí)刻關(guān)注各種風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。
原則來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)管理要全面覆蓋，包含所有的品種和策略，同時(shí)要粗中有細(xì)，粗細(xì)結(jié)合，這樣才能把風(fēng)險(xiǎn)控制住。需要建立完善的風(fēng)控體系，設(shè)置豐富的、科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，例如標(biāo)的集中度等。
此外，壓力測(cè)試也比較重要，需要經(jīng)常進(jìn)行壓力測(cè)試，否則風(fēng)險(xiǎn)管控就是不全面的。還有一個(gè)常用的方法就是VaR，也就是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，它能夠幫助期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、投資者更好地知道了解自己的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，交易結(jié)束后要進(jìn)行盈虧分析，進(jìn)行復(fù)盤(pán)、回測(cè)，重新審視過(guò)往策略的盈虧及各種希臘字母及其他風(fēng)控指標(biāo)，這有助于我們總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，改進(jìn)策略方案，管控投資風(fēng)險(xiǎn)。
四、總結(jié)
總的來(lái)說(shuō)，期權(quán)的特點(diǎn)給整個(gè)投資業(yè)務(wù)帶來(lái)了新的機(jī)遇，也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。期權(quán)本身是一個(gè)極其富有創(chuàng)新力、創(chuàng)造力的金融工具，它還有很多特點(diǎn)值得我們挖掘。我們甚至可以通過(guò)期權(quán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)自己在交易策略的創(chuàng)新，形成自己獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力和對(duì)沖策略，最終幫我們找到適合自己的、穩(wěn)健的、可持續(xù)的盈利模式。
