棚改貨幣化逐步退出過度影響了市場(chǎng)情緒并產(chǎn)生了超調(diào)的機(jī)會(huì)。上周市場(chǎng)情緒的影響在擴(kuò)大，被棚改貨幣化收緊直接沖擊的地產(chǎn)股、前期機(jī)構(gòu)重倉的消費(fèi)股和一直被當(dāng)作指數(shù)估值安全墊的銀行股都遭遇到負(fù)面情緒沖擊。
1）地產(chǎn)股：棚改貨幣化收緊的傳聞是直接導(dǎo)火索。國(guó)開行棚改貨幣化政策收緊的傳聞引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂三四線城市購房需求和房?jī)r(jià)。而我們認(rèn)為，棚改貨幣化逐步退出，對(duì)于三四線城市地產(chǎn)銷量的負(fù)面影響幅度應(yīng)該低于預(yù)期：第一，棚改計(jì)劃本來就在縮減，2018年計(jì)劃改造580萬套，2019、2020年平均每年460萬套，并沒有超預(yù)期；第二，補(bǔ)償方式改為實(shí)物安置為主，未來可能只是貨幣化率降低，仍然還會(huì)有貢獻(xiàn)。
2）消費(fèi)白馬股：下跌主要是情緒因素，低線城市棚改貨幣化逐步退出是誘因。三四線城市棚改貨幣化短期增加居民財(cái)富，進(jìn)而拉動(dòng)低線消費(fèi)，這個(gè)邏輯成立，因此棚改貨幣化收緊會(huì)對(duì)低線消費(fèi)有一定負(fù)面沖擊，但是實(shí)際影響不會(huì)像市場(chǎng)現(xiàn)在反應(yīng)的這么劇烈。我們?cè)谡娜媸崂砹私鼉赡甑途€城市需求對(duì)細(xì)分消費(fèi)行業(yè)的影響，我們認(rèn)為真正驅(qū)動(dòng)投資者大舉買入必選消費(fèi)股的還是品牌優(yōu)勢(shì)、渠道戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)效率提升等原因。即使是直覺上和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更相關(guān)的可選消費(fèi)，也并非完全依賴“棚改貨幣化推動(dòng)三四線地產(chǎn)”這樣的邏輯來支撐，比如白電。可能直接影響比較大的是廚電、家具這種和地產(chǎn)高度相關(guān)且需要依賴低線城市地產(chǎn)銷售帶動(dòng)滲透率提升的行業(yè)。所以即便是低線消費(fèi)可能受到影響，也應(yīng)當(dāng)有所分化，市場(chǎng)不少投資者這周系統(tǒng)性賣出消費(fèi)股更多是基于交易層面的邏輯（機(jī)構(gòu)擁擠、怕別的投資人賣、怕外資因?yàn)槿嗣駧刨H值預(yù)期賣）。
3）債轉(zhuǎn)股短期確實(shí)對(duì)銀行板塊的估值形成壓制。央行降準(zhǔn)定向支持“債轉(zhuǎn)股”壓制銀行板塊估值，理由有兩點(diǎn)：一是過去一年的時(shí)間里，債轉(zhuǎn)股的實(shí)際案例其實(shí)對(duì)存量的二級(jí)市場(chǎng)股東并不算非常“友好”，打壓了市場(chǎng)對(duì)于債轉(zhuǎn)股的預(yù)期。二則債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行的資本金占用非常高，壓制銀行股估值。但是我們認(rèn)為市場(chǎng)短期反應(yīng)可能有些過度，現(xiàn)在僅僅是降準(zhǔn)政策落地，銀行大規(guī)模支持債轉(zhuǎn)股尚未落地，資本金占用的具體計(jì)算以及記賬方式都還不完全明確，后續(xù)將要出臺(tái)的一系列政策很可能修復(fù)市場(chǎng)悲觀預(yù)期。
投資策略：短期享受前期極端負(fù)面情緒帶來的超跌反彈機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期重在布局，靜待轉(zhuǎn)機(jī)。
1）短期享受前期極端負(fù)面情緒帶來的超跌反彈機(jī)會(huì)。考慮到近期市場(chǎng)過于悲觀的情緒以及政策層面釋放出的積極提振內(nèi)需、降低融資成本以及緩解流動(dòng)性壓力的信號(hào)，我們認(rèn)為短期（維持1~2個(gè)月左右）內(nèi)市場(chǎng)將出現(xiàn)持續(xù)且可參與的超跌反彈機(jī)會(huì)。在這輪超跌反彈當(dāng)中，一些機(jī)構(gòu)持倉較輕、前期調(diào)整充分但是市場(chǎng)空間足夠大的成長(zhǎng)板塊更適合作為反彈行情中的進(jìn)攻品種，建議關(guān)注工業(yè)自動(dòng)化、SaaS、網(wǎng)絡(luò)安全和北斗導(dǎo)航，同時(shí)一些前期調(diào)整充分且預(yù)期打得非常低的板塊有配置機(jī)會(huì)，建議關(guān)注消費(fèi)電子。
2）中長(zhǎng)期重在布局，靜待轉(zhuǎn)機(jī)。從中長(zhǎng)期的賽道來看，我們依舊認(rèn)為消費(fèi)（必選消費(fèi)及非地產(chǎn)鏈可選消費(fèi)，如：軟飲料、調(diào)味品、乳制品、白酒、休閑食品、品牌服飾、教育等）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、中藥、醫(yī)藥商業(yè)）和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（整車、零部件、汽車電子和上游原材料）具有底倉配置價(jià)值，繼續(xù)建議長(zhǎng)線資金關(guān)注。不過短期來看，棚改貨幣化的逐步退出、人民幣貶值預(yù)期、交易較為擁擠、增長(zhǎng)預(yù)期被打的偏高等因素，導(dǎo)致短期的反彈彈性預(yù)計(jì)相對(duì)偏弱。這種相對(duì)弱勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到2018Q3末尾，屆時(shí)估值切換將重新打開上行空間。
3）7月亮馬組合：分眾傳媒(行情002027,診股)、東軟載波(行情300183,診股)、華電國(guó)際(行情600027,診股)、佩蒂股份(行情300673,診股)、比亞迪(行情002594,診股)、復(fù)星醫(yī)藥(行情600196,診股)、宏發(fā)股份(行情600885,診股)、視源股份(行情002841,診股)、開元股份(行情300338,診股)和廣聯(lián)達(dá)(行情002410,診股)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)出臺(tái)限制中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)投資的相關(guān)政策。
棚改貨幣化逐步退出對(duì)市場(chǎng)到底有多少是情緒上的影響？
#p#分頁標(biāo)題#e#上周市場(chǎng)情緒的影響在擴(kuò)大，被棚改貨幣化收緊直接沖擊的地產(chǎn)股、前期機(jī)構(gòu)重倉的消費(fèi)股和一直被當(dāng)做指數(shù)估值安全墊的銀行股都遭遇到負(fù)面情緒沖擊。
地產(chǎn)股：棚改貨幣化收緊的傳聞是直接導(dǎo)火索
6月25日，有媒體披露，國(guó)開行棚改貨幣化政策收緊，一則總行回收棚改項(xiàng)目的合同審批權(quán)限，二則將貨幣安置為主的補(bǔ)償方式改為實(shí)物安置為主。作為棚改貨幣化的主要資金來源，PSL貸款未來可能收緊的預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂三四線城市的購房需求和房?jī)r(jià)，地產(chǎn)股首當(dāng)其沖，本周前四個(gè)交易日龍頭股集體領(lǐng)跌。
棚改貨幣化逐步退出，對(duì)于地產(chǎn)銷量，尤其是三四線城市地產(chǎn)銷量有一定負(fù)面影響，但是幅度應(yīng)該低于市場(chǎng)預(yù)期：
第一，棚改計(jì)劃本來就在縮減，并沒有超預(yù)期。2015-2017年棚改三年計(jì)劃要改造各類棚戶區(qū)住房1800萬套，2018年到2020年再改造1500萬套，其中2018年計(jì)劃改造580萬套，那么19、20年平均每年計(jì)劃改造460萬套，改造套數(shù)本來就是遞減的；
第二，補(bǔ)償方式改為實(shí)物安置為主，未來可能只是貨幣化率降低，仍然還會(huì)有貢獻(xiàn)。我們不妨做如下測(cè)算：如果2018年上半年已經(jīng)完成棚改計(jì)劃的一半，自2018年下半年起，棚改貨幣化率從60+%降低一半至30%左右，按每套70平方米計(jì)算，那么2018年棚改貨幣化依舊能夠貢獻(xiàn)1.8億平方米左右的購房需求；
第三，在上述測(cè)算中，我們隱含著一個(gè)強(qiáng)假設(shè)，即棚改戶拿到“拆遷款”之后一定購房（很多分析師在測(cè)算棚改貨幣化對(duì)房地產(chǎn)需求的影響時(shí)，都隱含著這個(gè)強(qiáng)假設(shè)），但事實(shí)上，這個(gè)強(qiáng)假設(shè)很難成立，很可能大量拆遷戶還有另一套非棚戶區(qū)住房，或者借住在親友家中，所以這幾年棚改對(duì)于購房需求（尤其是三四線城市）的真實(shí)影響應(yīng)該低于上述測(cè)算結(jié)果。
棚改貨幣化率逐步降低，壓制地產(chǎn)情緒進(jìn)而殺估值，其短期負(fù)面影響難以回避，但是實(shí)際影響很可能最終低于市場(chǎng)的預(yù)期，所以我們至少不覺得這個(gè)板塊未來還會(huì)持續(xù)大幅下跌影響市場(chǎng)情緒和估值。此外，以棚改貨幣化率降低為由，進(jìn)而看空低線城市增長(zhǎng)、看空低線城市財(cái)政、甚至看空消費(fèi)也無太大的必要，低線城市對(duì)增長(zhǎng)和消費(fèi)的貢獻(xiàn)提升，本質(zhì)上是城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)中一二線承載力下降的結(jié)果（包括居住生活成本、教育醫(yī)療成本上的壓力），城鎮(zhèn)化率的提升未來一定還是以低線城市為主要驅(qū)動(dòng)力。
消費(fèi)白馬股：下跌主要是情緒因素，低線城市棚改貨幣化逐步退出是誘因
三四線城市棚改貨幣化短期提振居民財(cái)富，一定程度上拉動(dòng)低線消費(fèi)，這個(gè)邏輯是成立的，這意味著棚改貨幣化收緊的確會(huì)對(duì)低線消費(fèi)有一定負(fù)面沖擊，但是實(shí)際影響不會(huì)像市場(chǎng)現(xiàn)在反應(yīng)的這么劇烈。
我們?nèi)媸崂砹私鼉赡甑途€城市需求對(duì)細(xì)分消費(fèi)行業(yè)的影響，自下而上來看，不少必選消費(fèi)品在低線城市的回暖實(shí)在說不上和棚改貨幣化有直接關(guān)聯(lián)。這里舉幾個(gè)例子：
品牌服飾。根據(jù)中信證券(行情600030,診股)研究部紡織服裝組的觀點(diǎn)，品牌服飾本輪復(fù)蘇原因有四：1）行業(yè)2-3年清理庫存周期結(jié)束；2）2017冷冬+2018年春節(jié)滯后，提振銷售；3）整體社會(huì)消費(fèi)復(fù)蘇，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯；4）行業(yè)經(jīng)歷5-8年調(diào)整變革后，品牌服飾公司逐漸具備產(chǎn)品年輕化/創(chuàng)新打造能力、終端運(yùn)營(yíng)管理能力（多家品牌服飾公司2017年不盈利門店調(diào)整基本到位，包括淘汰三四線低效門店，以深耕三四線市場(chǎng)的兩家公司為例，海瀾之家(行情600398,診股)2017年關(guān)店505家，森馬則將休閑裝門店從4000多家減至3000+家）和供應(yīng)鏈管控能力，消費(fèi)復(fù)蘇背景下發(fā)展提速。投資者開始關(guān)注品牌服飾的理由恰恰是因?yàn)闅v史包袱被消化，運(yùn)營(yíng)效率在提升，品牌戰(zhàn)略在迭代升級(jí)，同時(shí)2016年以來本身經(jīng)濟(jì)就有明顯的復(fù)蘇帶動(dòng)消費(fèi)提升。我們很難說得清低線城市棚改貨幣化對(duì)其有多大的貢獻(xiàn)。
#p#分頁標(biāo)題#e#如果一定要涉及到棚改的邏輯，大概可能是“棚改貨幣化—>低線城市地產(chǎn)銷售增加->地產(chǎn)商拿地增加->土地財(cái)政景氣提升->地方政府有更強(qiáng)的能力做基建和市政建設(shè)->拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入提升->帶動(dòng)商區(qū)升級(jí)，更多的購物中心出現(xiàn)->促進(jìn)品牌服飾的低線渠道下沉->低線城市銷售增長(zhǎng)加快”。站在真正長(zhǎng)線投資者的角度，不大可能依據(jù)這種模糊的宏觀邏輯去配這個(gè)行業(yè)，所以也沒有理由因?yàn)榕锔奈磥砜赡苁站o就看空品牌服飾。
乳制品行業(yè)也是這種情況，雖說低線城市貢獻(xiàn)了更多的增長(zhǎng)，尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2017年液態(tài)奶行業(yè)整體零售額同比增長(zhǎng)7.5%，而低線城市增速更快，縣及鄉(xiāng)鎮(zhèn)增速分別為9.5%與8.3%，但一旦細(xì)化到行業(yè)甚至是個(gè)股的回暖邏輯，就可以發(fā)現(xiàn)和棚改貨幣化幾乎沒有核心關(guān)聯(lián)。根據(jù)中信證券研究部食品飲料組的觀點(diǎn)，2016年以來乳制品行業(yè)景氣度明顯回升，從結(jié)構(gòu)上來看，驅(qū)動(dòng)力的確主要在三四線城市，理由是：競(jìng)爭(zhēng)降價(jià)+低線升級(jí)+渠道下沉促低線需求接續(xù)。2014年國(guó)際及國(guó)內(nèi)原奶供給大幅增加，給主要乳企帶來庫存壓力，乳企被動(dòng)促銷劇增，同時(shí)終端需求疲弱，主動(dòng)促銷也愈演愈烈。一則產(chǎn)品價(jià)格逐漸下降到三四線和農(nóng)村區(qū)域消費(fèi)者較能接受的價(jià)格范圍，二則這些區(qū)域主動(dòng)選擇的消費(fèi)升級(jí)也也促使其消費(fèi)方式向一二線城市靠近，再配合渠道下沉，三四線城市和農(nóng)村區(qū)域接棒高端乳品在一二線城市的高速發(fā)展，引發(fā)了乳制品行業(yè)的景氣反轉(zhuǎn)。這其中，降價(jià)和渠道下沉是行業(yè)復(fù)蘇的主要邏輯。
再比如去年以來漲勢(shì)驚人的調(diào)味品行業(yè)，海天2016年年末以來的景氣復(fù)蘇，是提價(jià)（對(duì)醬油、蠔油、調(diào)味醬等主要品類產(chǎn)品的出廠價(jià)和零售價(jià)進(jìn)行了直接提價(jià)）+toB端餐飲業(yè)復(fù)蘇（包括外賣等消費(fèi)方式的興起）+toC端消費(fèi)升級(jí)這三重原因共同催化“量?jī)r(jià)齊升”的結(jié)果，2017年?duì)I收、盈利分別增長(zhǎng)17%、24%；涪陵榨菜(行情002507,診股)業(yè)績(jī)向好也是提價(jià)增厚毛利率+消費(fèi)者品牌意識(shí)增加促進(jìn)需求這兩重原因下“價(jià)量齊升”的結(jié)果，如公司2016年7月對(duì)11個(gè)單品提價(jià)8%-12%不等，2017年2月對(duì)80g和88g榨菜主力9個(gè)單品提價(jià)15%-17%不等，2017Q4對(duì)部分主力產(chǎn)品及脆口系列改小包裝規(guī)格進(jìn)行變相提價(jià)，2017年?duì)I收、盈利分別增長(zhǎng)35.6%、61%。這兩家公司營(yíng)收（即量）的增長(zhǎng)的確受益于三四線回暖，但是對(duì)于這類價(jià)格需求彈性非常低的產(chǎn)品，要將其需求回升主要?dú)w功于棚改的財(cái)富效應(yīng)也非常牽強(qiáng)。
我們用以上三個(gè)例子想說明的是，2016年以來，大量細(xì)分消費(fèi)品行業(yè)都出現(xiàn)了需求回暖或者消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，但是真正驅(qū)動(dòng)投資者大舉買入的還是品牌優(yōu)勢(shì)、渠道戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)效率提升等原因，棚改貨幣化帶來的財(cái)富效應(yīng)提升這種模糊的宏觀邏輯無法驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)線投資者持續(xù)買入消費(fèi)股（尤其是細(xì)分行業(yè)龍頭）。
即使是直覺上和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更相關(guān)的家具和家電，仔細(xì)看2018年細(xì)分行業(yè)龍頭的增長(zhǎng)邏輯，也并非全部都需要“棚改貨幣化推動(dòng)三四線地產(chǎn)”這樣的邏輯來支撐。比如白電，2017年空調(diào)內(nèi)銷大幅度增長(zhǎng)，三四線城市裝機(jī)量大增是重要因素，但是2018年以來，隨著空調(diào)內(nèi)銷量逐漸回歸平穩(wěn)，疊加2017年高基數(shù)，市場(chǎng)對(duì)于空調(diào)“量”的預(yù)期已經(jīng)調(diào)低了，投資邏輯更偏重的是，銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)格局下龍頭公司效率提升對(duì)業(yè)績(jī)的增厚（如：成本控制，均價(jià)上行等）。而且就量而言，有兩個(gè)主要增長(zhǎng)點(diǎn)，1）一二線市場(chǎng)的更新需求；2）三四線市場(chǎng)的新增需求，后者既包括新增購房對(duì)下游家電裝機(jī)量的提振，也包括空調(diào)保有量從低到高自然過渡帶來的新增需求，所以棚改的邊際影響大概率低于市場(chǎng)預(yù)期。可能地產(chǎn)下游消費(fèi)行業(yè)當(dāng)中，直接影響比較大的是廚電、家具這種和地產(chǎn)高度相關(guān)且需要依賴低線城市地產(chǎn)銷售帶動(dòng)滲透率提升的行業(yè)。
最后我們來看看交易層面的現(xiàn)象。從棚改貨幣化政策退出的消息放出開始，先是地產(chǎn)跌，周二、周三開始傳染到消費(fèi)（出現(xiàn)了大面積補(bǔ)跌），調(diào)味品、乳制品、肉制品、家電龍頭公司周三均出現(xiàn)4-5%左右的跌幅，但是到周四就已經(jīng)出現(xiàn)一定程度分化，廚電的老板電器(行情002508,診股)和定制家具龍頭公司還在大幅下跌，但是白電行業(yè)美的、格力和小天鵝，調(diào)味品海天味業(yè)(行情603288,診股)和中炬高新(行情600872,診股)，以及乳制品行業(yè)伊利股份(行情600887,診股)、肉制品行雙匯發(fā)展(行情000895,診股)、軟體家具的顧家家具和喜臨門(行情603008,診股)都已經(jīng)基本企穩(wěn)。
所以其實(shí)目前市場(chǎng)不少投資人賣出這些消費(fèi)股更多是基于交易層面的邏輯（機(jī)構(gòu)擁擠、怕別的投資人賣、怕外資因?yàn)槿嗣駧刨H值預(yù)期賣），而外資也會(huì)擔(dān)心國(guó)內(nèi)投資者拋售。
從滬港通渠道的資金流向數(shù)據(jù)來看，上周（6月18日-22日），醫(yī)藥、食品飲料這兩個(gè)行業(yè)北向資金是凈流入的，本周（6月25日-6月29日）則是凈流出，醫(yī)藥受到人民幣貶值預(yù)期的影響較大，而食品飲料則是典型的“羊群效應(yīng)”，從外資的角度而言，要去快速消化棚改政策確切影響的可能性非常低，跟風(fēng)拋售這一交易層面的邏輯更直接。值得注意的是，家電行業(yè)連續(xù)兩周北上資金都是凈流出，跟棚改并無直接關(guān)系，更可能的原因是上周公布的5月空調(diào)出口增速大幅下滑，海外資金擔(dān)憂貿(mào)易爭(zhēng)端影響后續(xù)出口，于是降低了以格力、美的為代表的龍頭公司持倉。
債轉(zhuǎn)股短期確實(shí)對(duì)銀行板塊的估值形成壓制
4月24日，央行降準(zhǔn)定向支持“債轉(zhuǎn)股”，精準(zhǔn)發(fā)力去杠桿的同時(shí)，壓制了銀行板塊估值，理由有兩點(diǎn)：
1）過去一年的時(shí)間里，債轉(zhuǎn)股的實(shí)際案例其實(shí)對(duì)存量的二級(jí)市場(chǎng)股東并不算非常“友好”，打壓了市場(chǎng)對(duì)于債轉(zhuǎn)股的預(yù)期。
從目前已經(jīng)完成的案例來看，債轉(zhuǎn)股可分為三個(gè)步驟：1）先在上市公司子公司層面吸引外部投資人做債轉(zhuǎn)股；2）待盈利能力恢復(fù)，上市公司母公司通過定增回購?fù)獠客顿Y者持有的子公司少數(shù)股東權(quán)益，完成股權(quán)上移；3）外部投資者在二級(jí)市場(chǎng)減持實(shí)現(xiàn)退出，或通過大宗轉(zhuǎn)讓等其他方式退出。但以往案例當(dāng)中出現(xiàn)過的一個(gè)問題是，第一步和第二步所隔的時(shí)間非常短，造成債轉(zhuǎn)股參與人收益幾乎為零，打擊了市場(chǎng)的參與動(dòng)力。
這里舉一個(gè)已經(jīng)完成的上市公司的例子，簡(jiǎn)要過程如下：
第一步：在子公司層面吸引外部投資人做債轉(zhuǎn)股。參與的投資人包括了現(xiàn)金出資的新投資人以及原先的債權(quán)人（以債權(quán)方式增資），在完成交易后，該上市公司整體合并報(bào)表層面資產(chǎn)負(fù)債率降低 10.01 pcts。本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股顯著降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，有利于提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。
第二步：在母公司層面增發(fā)并從之前參與債轉(zhuǎn)股的投資人回購子公司的股權(quán)。母公司向之前子公司債轉(zhuǎn)股的參與方定向增發(fā)，全額回購子公司股權(quán)。交易完成后，原先子公司債轉(zhuǎn)股參與方持有母公司股權(quán)，母公司重新全資控股子公司。
第三步是債轉(zhuǎn)股參與人在二級(jí)市場(chǎng)擇機(jī)退出。
從上述時(shí)間軸可以看到，此次債轉(zhuǎn)股方案在子公司實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股降杠桿和母公司向債轉(zhuǎn)股參與人回購股票之間，從公告來看只隔了數(shù)月。此外，增資后股權(quán)評(píng)估沒有明顯的變化，債轉(zhuǎn)股參與人基本就是0收益。
從債轉(zhuǎn)股的內(nèi)在邏輯來講，是通過轉(zhuǎn)股后財(cái)務(wù)成本降低和盈利能力的復(fù)蘇，逐步恢復(fù)“造血”能力，以時(shí)間換空間，投資人的收益取決于轉(zhuǎn)股時(shí)的折讓和隨著業(yè)務(wù)復(fù)蘇帶來的重估，類似于不良資產(chǎn)管理的商業(yè)模式。但是在此例當(dāng)中，前后只隔了數(shù)月，債轉(zhuǎn)股投資者只是“走了個(gè)過場(chǎng)”，幾乎沒有任何實(shí)質(zhì)性投資收益，這自然打擊了投資人的參與積極性。
2）債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行的資本金占用非常高，壓制銀行股估值。
#p#分頁標(biāo)題#e#根據(jù)發(fā)改委的數(shù)據(jù)，截至2017年年底，各類實(shí)施機(jī)構(gòu)與102家企業(yè)簽署的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議總金額超過1.5萬億元，假設(shè)這其中，五大行承接的轉(zhuǎn)債規(guī)模在1萬億以上，那么后續(xù)如果全部落地，對(duì)于資本金的占用在1.5~4萬億左右（目前銀行不能直接債轉(zhuǎn)股，需要通過通過設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司來執(zhí)行，但是像五大商行這樣100%控股成立的子公司，最終還是要并表管理。風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的選擇到底是按照商行標(biāo)準(zhǔn)400%來執(zhí)行還是按照金融投資公司標(biāo)準(zhǔn)150%來執(zhí)行目前還無明確規(guī)定）。此外，不僅僅是資本金占用，債轉(zhuǎn)股資金未來如何退出、如何記賬都是問題。
但是我們認(rèn)為，市場(chǎng)短期反應(yīng)可能有些過度，核心理由是，現(xiàn)在僅僅是降準(zhǔn)政策落地，銀行大規(guī)模支持債轉(zhuǎn)股尚未落地。因此，無論是債轉(zhuǎn)股案例本身的遺留問題，還是銀行資本金占用問題，當(dāng)前都只是“未雨綢繆”式的猜測(cè)，政策究竟以怎樣的方式落地，后續(xù)又會(huì)有哪些配套措施，比如會(huì)不會(huì)以貨幣化形式支持，或者調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，都還是未知數(shù)。可能唯一比較確認(rèn)的是，由于銀行支持債轉(zhuǎn)股只能夠通過設(shè)立子公司的形式，而當(dāng)前只有5大商行已經(jīng)成立了金融資產(chǎn)投資子公司，未來能夠看到的是，這一次降準(zhǔn)政策提到的12家股份制銀行會(huì)陸續(xù)成立子公司來為后續(xù)的債轉(zhuǎn)股做準(zhǔn)備。至于銀行怎樣通過這些子公司參與債轉(zhuǎn)股，后續(xù)還需要一系列配套政策的支持。
投資策略：短期享受前期極端負(fù)面情緒帶來的超跌反彈機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期重在布局，靜待轉(zhuǎn)機(jī)
短期享受前期極端負(fù)面情緒帶來的超跌反彈機(jī)會(huì)
考慮到近期市場(chǎng)過于悲觀的情緒以及政策層面釋放出的積極提振內(nèi)需、降低融資成本以及緩解流動(dòng)性壓力的信號(hào)，我們認(rèn)為短期（維持1-2個(gè)月左右）內(nèi)市場(chǎng)將出現(xiàn)持續(xù)且可參與的超跌反彈機(jī)會(huì)。
近期無論是個(gè)稅改革（《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法修正案（草案）》開始向社會(huì)公眾征求意見），還是李克強(qiáng)總理在全國(guó)深化“放管服”改革轉(zhuǎn)變政府職能電視電話會(huì)議不斷強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步減稅降費(fèi)，通過優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境帶動(dòng)有效投資增加，亦或是央行貨幣政策委員會(huì)在二季度例會(huì)中邊際上偏寬松的表態(tài)（“保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，“國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜，面臨一些嚴(yán)峻挑戰(zhàn)”，“加強(qiáng)形勢(shì)預(yù)判和前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)”，“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度”，“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展”，同時(shí)不再提“有效控制宏觀杠桿率”），都已經(jīng)很明顯地反映了政策上提振內(nèi)需、緩解流動(dòng)性壓力和防范風(fēng)險(xiǎn)的意圖在短期的重要性已經(jīng)超過去杠桿本身。
不過年初以來連續(xù)三次降準(zhǔn)（1月25日，4月25日和6月24日）以后A股市場(chǎng)似乎都沒有很好的表現(xiàn)，尤其是4月以來的兩次降準(zhǔn)中緩解實(shí)體領(lǐng)域融資壓力的政策信號(hào)非常明顯，市場(chǎng)依舊“不買賬”。所以不少投資人依舊十分擔(dān)憂此輪反彈（6月29日兩市出現(xiàn)了明顯的反彈）的持續(xù)性。
其實(shí)歷史或多或少都有些相近，每輪因市場(chǎng)情緒主導(dǎo)的市場(chǎng)下跌行情中，政策轉(zhuǎn)向早期的每一次利好（降準(zhǔn)）通常都被理解為利空。背后本質(zhì)上都是投資者對(duì)市場(chǎng)本身缺乏信心，導(dǎo)致每一次政策的邊際放松都被當(dāng)作是減倉的機(jī)會(huì)，而當(dāng)熊市后期這種悲觀情緒帶來的“拋壓”被充分釋放后，政策的轉(zhuǎn)機(jī)才會(huì)真正形成市場(chǎng)的轉(zhuǎn)機(jī)，即使政策其實(shí)早已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。
現(xiàn)在我們相對(duì)確定的是，目前的反彈更多是建立在悲觀情緒短期內(nèi)被充分釋放的基礎(chǔ)之上，同時(shí)疊加政策信號(hào)上的催化，是有一定持續(xù)性的。如果在7月月初的中美貿(mào)易爭(zhēng)端出現(xiàn)進(jìn)一步惡化（主要是美方可能會(huì)出臺(tái)中國(guó)企業(yè)對(duì)美高新科技行業(yè)直接投資限制清單）的情況下市場(chǎng)依舊能保持一定的韌性，那么這輪反彈的可持續(xù)性還將延長(zhǎng)。我們初步預(yù)計(jì)反彈行情將持續(xù)1~2個(gè)月左右。
我們依舊維持上周周報(bào)的觀點(diǎn)，在這輪超跌反彈當(dāng)中，一些機(jī)構(gòu)持倉較輕、前期調(diào)整充分但是市場(chǎng)空間足夠大的成長(zhǎng)板塊更適合作為反彈行情中的進(jìn)攻品種，建議關(guān)注工業(yè)自動(dòng)化、SaaS、網(wǎng)絡(luò)安全和北斗導(dǎo)航，同時(shí)一些前期調(diào)整充分且預(yù)期打得非常低的板塊有配置機(jī)會(huì)，建議關(guān)注消費(fèi)電子（短期的高確定性一是機(jī)構(gòu)持倉明顯降低，二是蘋果公司預(yù)計(jì)下半年推出新款iPhone（包括LCD款iPhone），新產(chǎn)品的重大設(shè)計(jì)和規(guī)格更新（如后置鏡頭預(yù)計(jì)采用三攝或ToF增加光學(xué)模塊用量）會(huì)帶動(dòng)部分器件未來用量的確定性上升）。
中長(zhǎng)期重在布局，靜待轉(zhuǎn)機(jī)
#p#分頁標(biāo)題#e#我們依舊認(rèn)為接下來產(chǎn)生大行情唯一的路徑就是投資者清清楚楚地看得到更長(zhǎng)期的圖景：1）中國(guó)正在徹底打破固有增長(zhǎng)模式且已經(jīng)形成了新的驅(qū)動(dòng)力；2）有能力應(yīng)對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境，突破瓶頸。
從中長(zhǎng)期的賽道來看，我們依舊認(rèn)為消費(fèi)（必選消費(fèi)及非地產(chǎn)鏈可選消費(fèi)，如：軟飲料、調(diào)味品、乳制品、白酒、休閑食品、品牌服飾、教育等）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、中藥、醫(yī)藥商業(yè)）和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（整車、零部件、汽車電子和上游原材料）具有底倉配置價(jià)值，繼續(xù)建議長(zhǎng)線資金關(guān)注。不過短期來看，棚改貨幣化的逐步退出和以及人民幣貶值預(yù)期（可能誘發(fā)海外資金流出的預(yù)期）的因素增加了存量資金對(duì)這些行業(yè)的短期交易層面的擔(dān)憂，加上交易較為擁擠，增長(zhǎng)預(yù)期被打的偏高（存在一定中報(bào)低于預(yù)期的擔(dān)憂），導(dǎo)致短期的反彈彈性預(yù)計(jì)相對(duì)偏弱。這種相對(duì)弱勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到2018Q3末尾，屆時(shí)估值切換將重新打開上行空間。
7月亮馬組合
7月亮馬組合調(diào)出招商銀行(行情600036,診股)、上海機(jī)場(chǎng)(行情600009,診股)和安正時(shí)尚(行情603839,診股)，調(diào)入分眾傳媒、東軟載波和開元股份。調(diào)整后的亮馬組合為：分眾傳媒、東軟載波、華電國(guó)際、佩蒂股份、比亞迪、復(fù)星醫(yī)藥、宏發(fā)股份、視源股份、開元股份和廣聯(lián)達(dá)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)出臺(tái)限制中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)投資的相關(guān)政策。
特別提示：
本資料所載的證券市場(chǎng)研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中信證券”）的研究部編寫，僅供中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者在新媒體背景下觀點(diǎn)的及時(shí)交流。中信證券不因任何訂閱本公眾號(hào)的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。
中信證券研究部定位為面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的賣方研究團(tuán)隊(duì)，所提供的賣方研究服務(wù)主要面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者。其他類型的投資者在分類結(jié)果和分類結(jié)果和評(píng)級(jí)結(jié)果評(píng)級(jí)結(jié)果與賣方研究服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配的前提下，在接受賣方研究服務(wù)前，還應(yīng)當(dāng)聯(lián)系中信證券機(jī)構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，對(duì)該項(xiàng)服務(wù)的性質(zhì)、特點(diǎn)、使用的注意事項(xiàng)以及若不當(dāng)使用可能會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)或損失進(jìn)行充分的了解，在必要時(shí)應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。
關(guān)于本資料的性質(zhì)。本資料的性質(zhì)為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”。該項(xiàng)服務(wù)通常是根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的需求或特點(diǎn)，基于特定的假設(shè)條件和研究方法所提供的中長(zhǎng)期價(jià)值判斷，或者依據(jù)“相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)”給出投資建議，而并不涉及對(duì)具體證券或金融工具在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對(duì)性的、具體的投資操作性意見：（1）該項(xiàng)服務(wù)所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關(guān)證券研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，因此，相關(guān)的分析意見及推測(cè)可能會(huì)根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報(bào)告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會(huì)因?yàn)槭褂貌煌募僭O(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。（2）該項(xiàng)服務(wù)是一項(xiàng)“標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)”，側(cè)重于提供中長(zhǎng)期的投資價(jià)值判斷和相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)。其所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮每一位使用者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金特點(diǎn)、目標(biāo)、需求等個(gè)性化情況，也不涉及每一項(xiàng)具體投資決策的“選股”和“擇時(shí)”判斷，因此，不能夠?qū)⑵湟暈獒槍?duì)特定投資者的、關(guān)于特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應(yīng)被視為出售、購買或認(rèn)購證券或其它金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。
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需要明確的是，上述列示的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險(xiǎn)。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，須充分了解各類投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力使用相關(guān)服務(wù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。
